从分众传媒看私募股权投资
从分众传媒看私募股权投资
分众传媒控股有限公司（以下简称分众传媒）自2003年5月成立以来，先后三次获得数千万美元的大规模投资，历经19次并购终于牢牢占据了户外媒体的霸主地位。其成功的融资历程及其传奇的系列并购举措成为中国商业领域资本运作的经典案例之一。
在完成了一系列小型并购行为以后，2005年7月，分众传媒在美国纳斯达克成功上市，成为海外上市的中国纯广告传媒第一股，并以1.72亿美元的募资额创造了当时的首次公开募股（简称IPO）纪录。通过上市，分众传媒及其股东获得了丰厚的回报，同时为进一步并购框架传媒、聚众传媒奠定了坚实的基础。
纵观分众传媒成功商业运作的历程，其快速发展和高成长性背后，离不开风险投资对其进行的强力资金支持。自2003年5月起，分众传媒先后三次获得软银中国创业投资有限公司、鼎晖创业投资中心、美国高盛、英国3i等十多家国际著名投资基金公司对其投入的数千万美元。凭借国际私募股权投资者的大力支持，分众传媒进行一系列大刀阔斧的并购整合与新媒体开发工作，取得骄人的成就。本文中涉及私募股权基金的进入渠道、资本退出方式等一系列法律问题值得我们在这里探讨。
1.私募股权投资者进入方式之法律评析
私募股权投资者进入的方式主要包括增资扩股、股权转让、增资扩股与股权转让并用几种类型。私募股权投资者收购进入拟投资企业，可以在设计进入方案时，考虑将增资扩股及股权转让两种方式同时进行，使私募股权投资资金进入被投资企业的方式更灵活，便于私募股权投资者与被投资对象之间迅速达成各自更加认可的交易。分众传媒引进私募股权投资基金的方式为股权转让的方式。
1.1 股权转让的概念
股权转让是指股东将其对公司所有之股权转移给受让人，由受让人继受取得股权而成为公司新股东的法律行为。股权转让是股权继受取得的方式之一，股东地位随股权转让而
1.2 股权转让模式下私募资金的进入
该种模式是由企业的原股东向私募投资者转让其所持有的股权，原股东获得私募投资者的资金，私募投资者成为被投资企业的新股东。私募股权投资者在购买拟投资企业的股权时，可以以现金、资产、股权等作为支付对价进行并购。
根据商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、中国证监会、国家外汇管理局联合发布并于2006年9月8日实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”）的相关规定，外国投资者并购境内企业，包括股权并购和资产并购两种方式。
股权并购是指外国投资者购买境内公司股东的股权或者认购境内公司增资股权，使该境内公司变更设立为外商投资企业。其包括以货币现金购买境内公司股东股权或认购境内公司增资股权，或以境外公司股东股权或以其增发的股份购买境内公司股东股权或认购境内公司增资股权等不同情形下的不同股权并购方式。私募股权投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准。
1.3 分众传媒对私募股权进入方式的运用
本案中，分众传媒的三次私募股权融资均是私募股权投资者以货币现金直接投资的方式认购分众传媒的股权以实现进入分众传媒的目的的。通过对分众传媒的注资，私募投资机构获得相应比例的分众传媒公司的股权并享有相应的股东权利。
10号令在原允许货币资金作为收购股权唯一支付手段的基础上，增加了以股权作为支付手段的规定，有助于推动中国企业与国际市场相融合，为私募股权投资者进入被投资企业提供了另外一种可采用的方式，有助于企业跨国并购。
2.私募股权投资退出方式之法律评析
2.1 退出方式概述
私募基金投资者的目的是为了获取高额的收益，而退出机制是关系到私募基金投资行为能否成功的关键。一般来讲，私募股权投资者在对被投资企业进行投资之初，往往要设计周密的投资方案。投资方案的主要内容包括对企业的估值定价、私募股权投资者在公司董事会席位设置、私募股权投资者否决权的行使及公司治理问题等。同时私募投资者也要在方案中设计周密的退出方案。私募股权投资者的投资通常以公开上市（IPO）、并购、管理层回购及破产清算几种方式实现套现退出的目的。公开上市通常是私募股权投资等风险投资者的最佳退出方式，此种退出方式可以使投资者持有的股份转变为上市公司股票，从而实现赢利性和流动性，而且采取此种方式操作的资本退出可以获得较高的收益。
2.2 境外上市
2.2.1 上市的种类划分
企业上市是现有法律环境下公司融资手段中的一种。公司上市依照上市地点的不同可以区分为境内上市与海外上市。海外上市又包括海外直接上市与海外间接上市。
境外直接上市是指直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行登记注册并发行股票或其他金融衍生产品，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。
境外间接上市则通常采用借助壳公司的方式在境外证券交易所进行挂牌上市交易。其主要形式包括买壳上市与造壳上市。
2.2.2 海外上市的优势
尽管中国境内亦存在供境内企业进行IPO的交易场所，但是很多中国企业经常选用返程投资模式（“红筹”模式）实现海外上市，以实现规避中国现行证券法律法规规定的繁杂的审批程序的目的。为此，境内公司与私募股权投资者共同设立一个境外特殊目的公司，实际上是受中国境内同一实际控制人控制的中国境内公司在境外的壳公司，其完全是为了将境内公司的权益在境外证券市场上市的目的而设立。通常境外壳公司设立在英属维尔京群岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大岛等地。
私募资本之所以选择这样的方式对企业进行投资，是因为相对于在境内对企业进行直接投资的方式，在海外注册公司并运作海外上市主要有以下优势：第一，设立境外公司，其公司的股东，包括私募股权投资者在内，可以通过公司在海外上市实现所持股份的全流通，避免依照国内《公司法》和外商投资企业法等相关规定履行关于资本变动的繁琐程序。第二，上市所需成本较低。海外上市相对于在境内上市来讲，虽然同样需要进行审批，但要简单便捷得多，可以在相对很短的周期内完成上市所需办理的手续，有利于企业在短时间内完成融资计划，为企业发展获得必要的资金。第三，私募股权投资者在设计投资方案并选择上市地时，目的是能够将企业的价值及投资利益最大化。其主要考虑的因素为市场流动性、融资便利程度及被投资企业产品与市场的拓展要求等，由于当时国内的A股市场市盈率低于海外交易市场，因此私募股权投资者更倾向于选择将企业海外上市。第四，公司在海外上市所募集到的资金不必调回境内，公司可以依据上市地法律，由上市公司董事会决定所募集资金的投放方向和运作模式，从而为公司在海外开展业务和资本运作活动开辟条件。第五，中国证券市场远不如纽约证券交易所和纳斯达克成熟，上市政策的不稳定性较强。此外，在中国市场上市后可能还面临配股和权利问题的沿革监管审批等问题。在中国机构投资者若要在境内证券交易所退出，公司必须就该等机构投资者所持的法人股的交易办理审批手续。如果要退出的是外国投资者，由该投资者所持有的外资股的交易须遵守商务部和证监会的特殊规定。
2.2.3 海外上市的操作步骤
第一，海外壳公司的确定，即由拟海外上市公司实际控制人在海外避税岛注册关联壳公司或由公司收购或兼并海外已上市公司，用于海外上市的特殊目的。
第二，完成资产跨境转移。即境内企业将其实际控制的境内资产从法律层面向海外壳公司转移资产控制权。
第三，海外公司将境内公司资产证券化，在海外实现上市以募集资金，同时私募股权投资者通过海外上市实现退出和资产增值的目的。
2.3 分众传媒对私募股权退出方式的运用
私募股权投资者在设计退出方案的重点，即是对被投资企业未来上市地的选择。一般中国企业上市多数选择的上市地有国内、中国香港、新加坡、美国、加拿大、伦敦等证券交易市场。由于我国国内股票市场规模较小，企业在境内上市需要经过证监会严格的审批，其审批的周期长且难度大，因此私募股权投资者往往选择将被投资企业在海外上市以获取高额回报。
私募投资者在拟定投资及未来上市退出方案时，往往不直接将资金注入拟投资企业，而是采取首先在海外设立新公司，再由该新注册成立的海外公司控股国内公司，在未来海
分众传媒在获得软银的投资后，进行了以下的操作：
首先，软银协助分众传媒在英属开曼群岛注册成立了分众传媒（中国）控股公司，软银、江南春和分众传媒的另外3名创始人作为该公司的股东，软银派出一人进入公司董事会。
其次，后分众传媒（中国）控股公司在香港成立子公司，该香港子公司在上海注册两个公司，分别为分众多媒体技术（上海）有限公司，其注册资本为50万美元；上海分众广告传播有限公司，其注册资本为人民币1000万元。这两家公司具体运营商业楼宇联播网项目。而分众传媒在美国纳斯达克上市时，其上市主体是在海外注册成立的分众传媒（中国）控股公司。
最后，分众传媒于2005年7月登录美国纳斯达克，而在分众传媒IPO后至2006年间，分众传媒的投资者高盛集团、3i公司、德丰杰创业基金、鼎晖创投等，均将其持有的股票进行抛售，套现退出分众传媒。
